Banco Central Europeu
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A dívida pública na pandemia

Opinião de Gonçalo Pina, professor de economia internacional na ESCP Business School, em Berlim.

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O nível de dívida pública está a bater recordes em 2020. Um pouco por todo o mundo, a pandemia simultaneamente aumentou a despesa e diminuiu a receita dos Estados, levando a emissões sem precedente de dívida pública. Imediatamente, as primeiras dúvidas levantaram-se. Como se vão pagar as dívidas da pandemia? E as dívidas acumuladas antes? Vem aí uma nova crise de dívida na Europa e no resto do mundo?

Quando os Estados perdem a capacidade de pagar aos credores, tentam uma reestruturação de dívida. Estes acordos reduzem os pagamentos e aumentam o prazo das dívidas, mas são difíceis de obter, e normalmente são acompanhados de crises económicas.

A crise de dívida da pandemia já começou. O G20 lançou uma iniciativa, a DSSI (Debt Service Suspension Initiative), para suspender e estender os prazos de pagamentos nos países mais pobres. O Líbano, a Argentina, o Equador e a Zâmbia já falharam pagamentos de dívida em 2020. Mais casos são esperados em 2021 à medida que o choque económico se aprofunde.

A pandemia representa também uma oportunidade para as reestruturações de dívida pública na medida em que, ao reduzir as expectativas dos credores, poderá permitir incluir nestes acordos inovações financeiras que liguem os pagamentos da dívida à situação económica de cada país, tornando a dívida pública mais sustentável. Este tipo de dívida contingente, discutida num estudo recente da FFMS de que fui autor, Dívida indexada ao PIB na economia portuguesa, pode ser particularmente benéfico dada a incerteza associada a esta crise. O interesse recente na dívida contingente vai além das reestruturações de dívida. Por exemplo, a Itália emitiu dois títulos de dívida em 2020 em que os pagamentos estão ligados ao crescimento do Produto Interno Bruto.

Nos países mais ricos, a estratégia tem passado por compras massivas de dívida pública por parte dos bancos centrais, incluindo o Banco Central Europeu (BCE), de forma a reduzir as taxas de juro e os “spreads”. A taxa de juro da dívida portuguesa a 10 anos ficou recentemente negativa, e para já esta estratégia tem afastado uma crise de dívida na zona euro. Olhando para os pagamentos da dívida, em vez da medida tradicional que se foca no nível de dívida, estes sugerem que o endividamento de hoje é mais sustentável.

No entanto, este endividamento, subsidiado pelo BCE, tem riscos importantes. As taxas de juro artificialmente baixas geram ineficiências nos mercados de capitais privados e soberanos, que podem levar à “zombificação” de empresas e de estados, sustentando empresas e políticas económicas ineficientes. A chamada “ressaca de dívida” pode limitar as acções de governos futuros: os juros hoje são baixos, mas o nível de dívida elevado, denominada em euros, poderá dificultar financiamentos futuros. Adicionalmente, uma gestão da dívida dependente do refinanciamento por parte de uma instituição cujo objectivo principal ainda é controlar a inflação, está exposta ao risco do BCE reduzir as compras de dívida se a inflação na zona euro subir.

Começam-se também a ouvir apelos para o BCE cancelar as dívidas da pandemia nos países mais afectados. Esta nova versão de “se devemos mil milhões de euros, é um problema nosso, mas se devemos um bilião de euros, é um problema deles” pode contribuir para a fragmentação política na zona euro, e representa um novo desafio ao projecto da moeda única. Apelos à ilegalidade do cancelamento da dívida pelo BCE não vão calar as vozes mais populistas.

Uma terceira via passaria pela emissão de dívida pública contingente por parte de cada país da zona euro, de forma coordenada e com contingências estandardizadas. Estas dívidas seriam nacionais, com menor intervenção do banco central, e os pagamentos dependeriam da situação económica em cada país. A experiência italiana sugere que os juros seriam relativamente mais elevados, mas um activo sintético composto por títulos de dívida contingente de vários países seria próximo de um activo sem risco, aumentando o interesse dos investidores privados e reduzindo os juros na periferia. Crucialmente, a dívida contingente permitiria reduzir alguns dos riscos aqui discutidos, salvaguardando a sustentabilidade da dívida pública durante a próxima crise.

Gonçalo Pina é autor do estudo Dívida indexada ao PIB na economia portuguesa, publicado pela Fundação.

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